在抓住城市綜合體這個中國商業地產主流模式的同時我們也在關注中國商業地產的另一個關鍵節點或瓶頸問題一一那就是中國商業地產的投融資渠道和變現通道。
在國外最標準的模式就是REITs也就是所謂的基金模式。新加坡、日本和美國都有非常成熟的經驗和模式，可供借鑒和學習。
中國的商業地產特彆是持有型的資產型物業一直受困於金融渠道特彆是中長期資本的匱乏。既包括前端的投資也包括後端的良性退出和增值變現。
2002年，當時我還在北京良鄉房地產開發總公司任總經濟師時就開始關注和研究這個主題。並在《中國建設報》“中國樓市專刊”發表了《中國地產融資九大模式》的係列文章。而且也正是因為這組文章引起清華一哈佛UEO辦公室的關注並特邀我去擔任首席教學顧問。
工作期間，2003年去香港大學聽新加坡凱德中國區總裁林明彥和金融主管王會乾講基金和商業不動產對我是一次洗禮，真正係統性地了解了海外基金尤其是亞洲的運作模式。
2004 年，加拿大投資銀行家Jimes趙返回中國想把北美先進的商業地產基金模式引入到中國，特邀我擔任合夥人共同在香港發起成立了“第一中國房地產基金”，除了參與搭建理論框架和策劃文本外，我主要還負責向相關地產界進行谘詢和推介。
記得當時我找了萬通、華遠、當代和遠洋等北京的知名房企。尤其有業內大炮之稱的任總非常重視，委托公司主管資本運作的滕總與我進行了專項交流和溝通。因為在之前的一次溫州房地產高峰論壇中，我和他同時作為演講嘉賓。會後我倆曾經有過一次半夜長談，使我對他一直發表激烈的批評言論的深層動機有了充分的理解，所以隨後我還寫了一篇關於他的亦褒亦貶的文章《政府的鐵托》，引起業內的反響，當然也引起他的不滿，從此我們就甚少聯係了。
但是這次試水並不熱烈，因為當時中國房地產正處於高速發展的周期，特彆是銷售型物業。非常火爆。有這種充沛的短期現金流模式，業內人士根本無暇關注這種基金這種中長期的融資品種。但是這次也給我種下了商業地產基金的情結和夙願。
2006年清華大學CREO首屆總裁班特邀旗集團房地產基金高級副總裁兼中國首席投資官姚蔚女士講解美國基金的法律標準和管理機製更是讓我堅定這個理念和目標。
所以2008年CCREC成立之時，我再一次啟動了這個想法，與中信證券主管房地產金融的副總裁周芊先生在亞洲購物中心年會上相識以後經過充分的交流和切磋，達成一致意見，利用清華大學CREO和CCREC這兩個平台的影響力和資源發起成立中國第一支商業地產基金命名一號基金。
我下麵就把這支基金的發起和實踐以及媒體的客觀報道呈現給讀者，希望各位彆嫌枯燥和專業一一
但是這次基金的發起，由於太超前。再加上關於基金方麵的法律和政策的滯後，當然也包括地產界和金融界的對基金的認識的不足和觀望，基金的募集沒有成功，但是在推動中國商業地產基金的理念意識和啟蒙方麵都起了非常重要的作用和影響。而且我代表CCREC也多次呼籲政府相關部門在政策方麵和法律方麵能夠儘快與國際接軌，作出戰略性和前瞻性的安排和舉動，推動中國的商業地產的發展和進步。
但這次基金活動的策劃和推廣使我地產金融專家的名頭更加名副其實。在參加30年大學同學聚會時，我的很多在銀行界和金融圈做中高層領導的同學都開玩笑說，沒想到當年你這個詩人，不務正業的人，現在也能成了金融專家。
《商業地產1號基金：鎖定溫州資本》
2008-10-21
記者 陳昆才 上海報道
“半年以來，我就像祥林嫂一樣，奔波於全國給地，向房地產企業、金融機構、產業企業等三類群體推介有限合夥製的商業地產基金模式。”10月19日晚間，全國工商聯房地產商會商業不動產專業委員會主任兼秘書長朱淩波說。
今年4月中旬以來，全國工商聯房地產商會商業不動產專業委員會與中信證券策劃籌備成立中國第一隻有限合夥製的商業地產基金，後者也是央行指定的兩家REITs（房地產投資信托基金）試點專業機構之一。
令朱淩波高興的是，目前他們已經鎖定了潛在投資者—一溫州企業家群體。當晚接受本報記者專訪，也也是該委員會首次披露首隻商業地產基金的籌備進展。
“目前政策方麵已沒有問題，《合夥企業法》已經出台，而天津濱海新區也有相應試點，工商注冊、政策優惠等政策也都有了。”朱淩波表示，目前主要的工作是投資者推介和市場培育，以解決資金來源問題。
在他看來，以商業地產基金為代表的非銀行信貸融資渠道，可以解決房地產金融的多重難題，其一，分散銀行的風險；其二，給開發商開辟了一條新的融資渠道；其三，提供給投資者一個集合性的投資品種。
已接觸近百家潛在投資者
在首隻商業地產基金的籌備過中信證券成立了專門的團隊，負責房地產基金試點工作，設計了前期主體框架方案並根據推介的情況適時調整方案，與機構投資者見麵洽談。
而半年來，朱淩波所在的商業不動產專委會始終在做投資者推廣工作。
他表示，目前采用有限合夥製的模式，與相關政策沒有衝突；但真正要解決的問題是資金來源，“否則政府給你再好的政策也沒有用”。
朱淩波接觸的潛在投資者主要有三類，第一輪是金融機構，但金融機構對商業地產投資持謹慎態度；第二輪是房地產同業，但存在認識上的錯位；第三輪針對產業群體，特彆是溫州企業家群體。
“未來繼續向定位於非房地產行業的，對金融、基金有靈敏嗅覺的投資者推廣。”
他表示，“我們選擇投資者，一是要有規模，二是股東要均衡，具有一定代表性，在行業內有品牌、影響力、帶動能力，三是企業老板在理念上要對基金模式有一定的認同，不是一開始就提出控股60%等”。
經過半年推廣，已有近百家投資者表現出興趣，願意進行深度交流，探討基金管理公司、投資方向、股權結構、團隊情況、運營情況等。
鎖定溫州企業群體，尋找潛在投資者的過程是艱辛的。
在半年推廣的過程中，私募性質的有限合似商業地產基金，在房地產業界是新生事物。按照國內的慣例，希望吸引一些房地界，尤其是商業地產界的領軍企業或優秀企業。目前主流的商業地產開發商他們本身就缺錢。因此第一批試點型基金規模不可能很大，5億至10億元的募集規模也是杯水車薪，不能解渴。
包括基金管理公司在內，很多房地產企業有傳統的思維，考慮投資後的是否控股、誰是董事長、法人等問題，但有限合夥製沒有這種機製。
此後，朱淩波等人調整定位，對開發商、金融機構、產業企業家群體三種類型做了比較。他們發現，金融機構對於有限合夥製的認識，目前規模不是很大，帶有實驗性的，在樣本、模型還沒有做出來之前，證券、信托公司一般不會跟進。隻有在標杆、模型對立起來之後，包括海外金融機構在內的金融機構才會跟進。
“我們跟溫州企業家接觸之後，就鎖定了這個群體。因為他們對此很有興趣。”朱淩波稱。
“今年十一在溫州過的。”朱淩波表示，他的推介對象是在當地做產業做得比較大的企業。主要基於三個考慮，其一，產業企業本身的回報率相對較低；其二，溫州有多年的民間融資傳統，有類私募基金的理念；其三，選擇一些在行業內有代表性的企業家，希望下一步在更廣範圍向溫州中小募集時，他們能夠起到很好的示範和帶動效應過，在推進過程中，溫州企業家群體同樣存在對有限合夥製基金理念的深度認知問題。
朱淩波透露，儘管推進有一個周期，有一個理念溝通的過程。但是，他相信，國外成熟模式，一定是中國未來的方向，尤其是監管部門還成立了專門的房地產投資信托基金的領導小組，監管部門也出台了相關支持政策。此前，監管部門也到澳大利亞、發達國家考察REITs的交易係統和運作
模式。
解構有限合夥製
朱淩波表示，首隻商業地產基金走的是私募（PE）性質，其有限合夥製有兩種形式的合夥人，即普通合夥人和有限合夥人。有限合夥人以有限投入來承擔有限責任；普通合夥人通常不是以資金投入，而是以創意、資源、專業能力投入，承擔無限責任，這是國外慣例。
采用有限合夥製的商業地產基金，本質是投資者投資，專家理財的運作模式。其優勢在於，首先做到三權分立，很好的實現了風險隔離。即由專業團隊來策劃一個很好的商業模式，甚至選擇好項目，然後向投資者募集資金，資金放在第三方托管銀行。在選好項目、商業計劃書、投資回報模「不好之後，報給基金管理公司。再由投資決策委員會批準之後，資金從托管銀行直接劃到項目公司花錢的地方，如買水泥、鋼材等。
其次，解決了利益機製上的問題。普通合夥人，也許不投錢，或投少部分錢，他們依靠自身的專業、資源，一是金融專業能力，二是房地產項目的專業能力。那麼，如何解決這些專業團隊對基金負責的問題，因為承擔無限責任，所有身家與此相關，成為“不是老板的老板”。
而投資人承擔有限責任。在股權分配上，開始的股份構成、獎勵的股份，管理沒有達到管理人的要求，懲罰機製。這樣的利益安排機製，跟一般的股份製公司相比，能夠更好的一體化，捆綁在一起。
如何解決投資者退出的問題？
第一種退出渠道為債權式。開發商最缺錢的階段是在拿地、拆遷、開發之後，到預售、申請銀行按揭貸款之前，在這個階段，基金可以做過橋貸款。而且這一階段，開發商可以承擔的資金成本往往會比較高，因為即便是銀行做投行的業務，貸款利率也可以達到25%。當然需要采取一定的法律形式保障這部分債權，如他項資產擔保；以及設定一個債轉股的門檻，而且門檻一般較高。
第二種變現方式為股權型的。其一，短期作模式，就是商業地產開發成功後銷售還款；其二，持有型的商業地產，通過基金的支持，項目培育成功之後，在開發階段可以操作的是將項目賣給投資機構或海外投資者，實現變現；其三，項目如果建成，且運營很好，則基金可以尋求並購，賣給投資者，或尋求資產打包，與國外基金投行合作，在香港、新加坡等地上市變現。
《首隻商業地產基金艱難墾荒 向專業投資者轉身》
2009年01月12日《廿一世紀經濟報道》陳昆才
樓市的冬天來了，朱淩波的春天卻似乎到了。
5年前，朱淩波和北美投行家策劃成立中國第一隻房地產基金，他在和華遠、萬通等房地產巨頭接觸時碰了一鼻子灰一—地產商們對房地產基金毫無興趣，那時房子不愁賣，銀行有大把的錢給他們花。
5年後，局麵倒了過來。樓市低沉，開發商們在資金鏈危機中掙紮，銀行家們捧著上萬億的錢不知該往哪放。朱淩波位於北京海澱“矽穀亮城”的辦公室開始熱鬨起來。
“接近年底，很多商業地產項目來找我們做融資，其中開發階段缺錢的約占80%。“1月9日，朱淩波對記者說，這些天不斷接到很多開發商的“求助”電話。9日這天下午，還接到一家金融機構的電話，希望給推介優質項目。
朱現在的身份是全國工商聯房地產商會商業不動產專業委員會（下稱“專委會”）的主任兼秘書長，正在和中信證券一起籌建中國第一隻商業地產基金。這項工作已持續了半年。
為了在解救房地產和防範銀行風險之間尋找平衡，國務院辦公廳12月份出台的“金融30條”中提出開展房地產信托投資基金（REITs）試點。朱淩波感覺他大展身手的機會來了。
但事情不那麼簡單。自去年4月以來，朱淩波奔走全 國各地，麵對投資者做了大量“路演”，以解決商業地產基金的資金來源問題，結果他發現，他的聽眾們的投資理念與商業地產基金運作模式存在很大差異，磨合不是件容易的事。
“要見不同的機構、不同的人，要經過一個啟蒙和理念溝通的過程”，在這個過程中，朱淩波發現自己越發像一個艱難的布道者。
不順利的溫州初戀
在專委會的設計中，首隻商業地產基金管司的架構采用國際上通行的有限合夥製，以有增值潛力的商用物業為主要投資標的，物業的收益成長的增值空間尤其是資本變現通道，將為基金帶來巨大和乘數的收益空間。
朱淩波一直推銷這個美好的故事，在北京、浙江，他一對一談了十幾家企業同時，通過專委會組織的推介，以及利用自己講課的機會，他前後向幾百人推介過商業地產基金，今年“十一”黃金周都是在溫州過的。
朱淩波瞄準的募集對象是“地方上產業做得比較大的企業，”主要考慮產業企業本身的回報率相對較低。他當一度鎖定溫州，原想選擇一些擁有大品牌的企業家，希望借助他們的示範，帶動向當地中小企業的資金募集。
但一接觸，朱淩波就發現這些溫州商人和他並不合拍。在高利貸盛行的溫州，民間融資成本相當高。
朱淩波和一些做閥門、做女鞋的老板坐下來一談，對方開口就要15%以上的回報率。他們還會比較機會成本，比如同樣的錢投股票會收益多少。因此沒有15%，很難募到錢，而募集成本高，未來基金的運行壓力會很大。
更頭痛的是，溫州民資都是些習慣快進快出的短線投資，更多的是一種財務投資的概念，而投資的商業地產卻是長線生意。“我們希望封閉期做到10年，至少是5年。”朱淩波說，可是有的溫州老板甚至希望隻用一年時間，就拿到30%的收益。
“我們能在商業基金公司中控股嗎？”溫州投資商十個中有八個在談話一開始時都會提出這個問題，朱淩波不得不花大量口水幫他們弄懂有限合夥製模式是怎麼回事。
“有限合夥製是個好東西，目前風投行業已經普遍接受了有限合夥的LP-GP概念，但對中國，尤其是地產界來說，這還太陌生。”
還有一些許多投資者、開發商對這隻商業地產基金的發起機構一一專委會和中信證券的專業能力和行業地位有保留。有人提出再引入一兩家信托、擔保或租賃機構，甚至有人提出引入海外基金作為顧問。
在該基金的組建中，中信證券主要參與風險控製和金融策劃方麵工作。
此外，基金公司執行團隊是否具備選取、運作、監督、把控項目的能力，多元化變現通道構設計是否齊全當等，投資產品的組合、對應投益模型能否被接受，這些也是需要求得投資者認可的問題。
房地產的弱市行情是橫亙在首隻商業地產基金推進者麵前的另一條鴻溝。對房地產業短期內的複蘇和未來收益，投資者們普遍不樂觀，“起碼對今
明兩年的行情不看好”。
“上市的REITs必須是成熟資產，想拿一筆錢過來再建設運營，是不可能的。再說房地產IPO可以這麼乾，那乾嘛要私募融資呢？“2008年12月30日，一位正在操刀REITs方案的人士也不看好朱淩波的私募方式，“商業地產基金這一模式，沒有租金回報，行不通，最後隻能找商業銀行貸款”。
向專業投資者轉身
麵對市場困局，淩波不得不對原來的基金組建方案進行調整。在基金管理公司的發起人結構中，朱淩波希望加入金融機構，以增強投資者的信心。
他設想，金融機構作為發起人參與，第一期可能是象征性地投資。
為此，2009年元旦過後，不始忙於接觸信托、保險以及投資擔保公司等機構，邀請他們召開專項研討和發起會議。
關於基金的募集對象，朱淩波感到不能光寄望於溫州老板、而有必要向一些對基金投資模式有所認識的真正的專業投資者靠近。
於是，2009年元旦後，他又通過長江商學院、北京大學金融投資家、清華大學金融資本家培訓班等組織的渠道，去接觸專業投資者。